肖立晟1、尤众元2
站在年初的时点，市场人士普遍认为2023年是中国经济的复苏之年。防疫政策边际优化和房地产“三支箭”政策出台后，压制中国经济增速的“两座大山”被成功搬走。市场对于消费和投资增速的乐观预期在一季度不断升温。统计局于4月公布的经济数据显示一季度GDP同比实际增长4.5%，3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，在如此强劲的经济表现支持下，市场对于总量经济保持了相对乐观的情绪。但是，4月物价和社融数据不及预期，5月PMI数据续创年内新低，市场的热情突然被浇了一盆冷水，投资者开始担忧经济是否存在二次探底的风险，同期股市出现大幅波动。
我们认为2023年中国经济呈现弱复苏态势，在估值的支撑下，股市趋势性下行的空间有限。但是，支持市场整体性上涨的逻辑也相应地缺失。如果2季度末前后有大力度的刺激政策出台，消费、房地产等复苏受益品种可能出现投资机会。但是，如果只是脉冲式刺激，市场预期将很难获得持续提振，将会在复苏和衰退中不断徘徊。
中国经济从被动去库阶段短期逆向进入主动去库阶段。正常的一轮库存周期中，被动去库阶段后对应的是主动补库阶段。当经济运行至复苏期，市场的需求快速上升，但是企业的产能提升需要一段时间，产成品库存在这个阶段会被动下降，先知先觉的企业会增加原材料库存。等到企业产能恢复后，原材料库存和产成品库存会出现同时上升的现象，因此，被动去库阶段后紧接主动补库是常见的现象。但是，本轮库存周期内，市场的需求在一季度短暂井喷后，又突然快速地下降，反映疫情政策放松后，积压的需求一次性释放，市场真实的需求却不足。因此，原材料库存和产成品库存双双下降，其中原材料库存下降速度更快，且已经运行于历史均值下方，背后反映企业信心快速下降，不愿意提前增加原材料库存，短期内没有扩张的意愿。
图1 库存周期（PMI库存指标减去历史均值）
数据来源：Wind、九方金融研究所。
股债比已经位于历史极值附近，估值水平提供底部支撑。4月的股市对应着年内的高点，当时的股债比也仅仅是位于均值加2个标准差的附近。2020年，新冠疫情爆发期间，沪深300指数的估值达到类似位置后企稳，比新冠疫情和当前时刻还要悲观的情况只发生在2022年10月，股债比当时突破了均值加2个标准差的区间，运行到了历史极值。回望去年，在国庆节刚过去的时间段内，市场对于经济的预期达到最悲观的时刻，房地产行业流动性危机加速蔓延，无论是民企中财务状况最好的龙湖集团，还是混合所有制的万科、金地等公司，甚至于保利、招蛇、中海外等最稳健的国企都可能出现流动性困境，最终导致房地产投资断崖式下滑。市场的估值也对应了这种悲观的氛围。与当时相比，当前的经济基本面已经明显改善。防疫政策大幅宽松，消费已经出现了一定程度的修复，房地产行业中即使仍然有新的出险房企，但是碧桂园、龙湖集团等民企在二季度频频出现在土地拍卖市场，反映房地产民企的财务状况出现了明显的改观。在当前的估值水平，我们认为市场已经出现了过度恐慌的现象，指数大幅下行的空间有限。
图2 沪深300的股债比
数据来源：Wind、九方金融研究所。
复苏期不支撑股市出现整体性上涨，弱复苏对应股市震荡期。复盘历史，经济复苏并非总是一帆风顺，复苏期内股市出现大幅上涨是小概率事件。在2011年以来的4轮复苏期中，如果用克强指数同比增速衡量经济的复苏力度，我们发现在2012、2016和2018年的三轮复苏期内，经济复苏过程都存在波折。即使以季度为频率，这三轮复苏周期内的克强指数增速都出现过阶段性回落的现象。唯一例外的是2020年的复苏周期，克强指数增速持续上行。股市表现与经济表现相对应，在前三轮复苏周期内，股市出现小幅上涨或者下跌，只有在2020年的复苏期内，股市涨幅明显，与新冠疫情后中国经济超预期复苏的经济事实吻合。中国经济当前正处于弱复苏的阶段。年初的政府工作报告提出今年的经济增长预期目标是5%左右，低于市场预期值5.5%，目标的设定统筹兼顾发展质量与发展速度，反映政府坚定推动高质量发展的决心。因此，投资者不宜对于经济刺激政策和短期经济增速抱以过高的期待，如果经济弱复苏，整体股市机会有限。
图3 经济周期与股市
数据来源：Wind、九方金融研究所。
流动性充裕，复苏之路波折，板块表现分化。经济复苏力度弱，投资者对于经济是否进入复苏期产生了怀疑，但是复苏期内流动性保持宽松，在经济增速不及预期的背景下，天量的流动性需要寻找合适的投资方向。过去一段时间，中国股市投资策略主要围绕弱复苏和成长类板块展开。在经济复苏程度偏弱和政策预期升温时，中特估类别的价值类股票会有较多机会。在政策保持定力和货币政策保持定向宽松时，数字经济类别的成长类股票会有较多机会。全年多空交织，市场中各个板块此消彼长，难以形成合力向上突破。所以在今年5月指数见顶之后，很多投资者都将3400点作为阶段性的顶点。
图4 中特估指数与TMT指数
数据来源：Wind、九方金融研究所。
类似2013年，宽信用和弱复苏仍然是3季度的经济主线。复盘历史，2013年也出现过宽信用下的弱复苏，流动性没有成功传递到实体经济。2013年经济较为疲弱的主要原因在于内部主动调结构。在调结构的宏观政策思路下，政府主动减少产能过剩行业投资，不再单纯地为了GDP增速而猛拉基础设施投资。此时流动性向信用传导的渠道开始收窄，增长动能也随之下降。图5中是2013年和2023年的M1增速和克强指数，T=0期对应前一年的10月，运用取平均值剔除数据中的春节效应，社融存量同比增速在2015年之前是年度数据，我们采用M1增速进行替代。数据显示在T=3期（即2013年和2023年的1月），M1同比增速都出现了明显的上升，但是同期克强指数增速仍然在低位运行。2013年的克强指数在T=10期（即当年10月）出现明显上行，增速超过10%。经济的改善得益于2季度末以来一系列稳增长政策措施的密集出台，包括加快铁路建设投资，大力推进棚户区改造、加大信贷和债券融资等资金支持，促进信息消费，增加节能环保投资等对诸多领域的扶植，使得企业信心得到明显提升。2023年至今的克强指数仍然在低位，考虑到基建受制于城投债务问题，房地产投资刺激政策是少数可能的政策工具，如果房地产政策在2季度末前后出现边际宽松，中国经济增速在3季度可能出现明显上行，如果房地产刺激政策低于预期，经济在年底之前可能都不会有明显改善。
图5 2013年与2023年的M1和克强
数据来源：Wind、九方金融研究所。
站在当前时间点，尽管市场中关于房地产政策的传言较多，但是我们认为投资者对于政府的定力需要保持清醒的认识。在“房住不炒”的政策基调下，即使房地产政策出现边际变化，政策的效果可能也将低于市场的预期，不足以扭转经济弱复苏的格局。我们认为下半年的经济形势可能仍然在复苏与衰退中徘徊，被动去库阶段与主动去库阶段交相出现，经济迟迟无法进入主动补库阶段。类比2013年，整体股市机会少，结构性机会多，中特估和数字经济板块此起彼伏将是市场的主要格局，建议投资者规避消费、房地产及其他与经济复苏高度相关的板块。
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1肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。
2尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。
