胡捷  上海交通大学高级金融学院实践教授，美联储前高级经济学家

以下观点整理自胡捷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第67期）上的发言

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从债务负担的角度来说，衡量债务是否可持续有一个重要指标，即利息支出占财政收入的比重。从债务上限的角度来说，它实际上是一项控制举债规模的制度性举措，其本身并不会带来任何根本性的风险。但是这一制度性安排的存在，会周期性地带来一些不确定性，导致大家产生恐慌，这种恐慌甚至会进一步传导到金融市场，由金融市场再进一步传导到实体经济。关于债务上限的辩论，通常不仅是就上限论上限，也伴随着对未来的举债规模和举债用途的讨论。

一、为什么此轮美债上限备受关注

1、近年来美国债务规模迅速扩大

近三年来，美国债务上升过快。2020年至今，美国新增债务余额8万亿，占当前整体债务余额的25%，这主要是受疫情冲击的影响。疫情第一年，债务余额上升了4.5万亿，第二年1.9万亿，去年2.5万亿，债务规模增长迅速。

2、美国长期债务状况值得忧虑

当前美国的债务状况是否值得忧虑呢？利息支出占财政收入的比重可以作为衡量一国财务状况的关键指标。一般而言，利息支出占比在10%以下是比较理想的。去年，美国利息支出占财政收入的比重为8%，偏高但还没有达到10%，从这项指标来看，美国的债务状况还算不错。

若从动态的角度来看，美国的债务状况还是值得忧虑的。去年是加息周期的第一年，由于很多存量债务在发行时的利率比较低，因此去年的利息支出仅占8%。但今年发行的很多债是新债，利率高出很多，据预测，今年的利息支出可能会占到财政收入的12%甚至更高。从这个角度来看，美国的债务状况值得担忧。

从其他几个辅助性指标来看：1）利息占GDP比重。去年美国的利息占GDP比重大概为1.9%，一般认为该比重高于2%可能会出现问题；2）债务余额占GDP比重。欧元区曾一度以60%为标准，去年美国的债务余额占GDP比重为120%；3）赤字占GDP比重。一般以3%为参考点，去年美国的赤字占GDP比重为5.5%。这些外围指标最终落地为一个实操层面的指标，即利息占财政收入的比重。

总结来说，目前美国的债务状况还是可以接受的，但是若按当前趋势继续发展下去，未来恐怕不容乐观。

二、美国债务上限激烈博弈的背后是什么

债务上限是技术性的约束措施，当约束被碰到的时候就会产生激烈的辩论，这是债务问题政治化带来的困扰。美国的两党政治结构是产生周期性争论和波动的重要原因。从逻辑层面来说，有美债上限是件好事，它能够作为抓手，控制财政收支平衡。随着GDP的增长，合理的上限也一定会随之上升，因此一旦设置了这样的上限，就一定会触碰到它。

从实操层面来说，每次上限的提升都会遇到党争，造成民众心理层面的恐慌和市场的波动。此外，由于两党的政治利益有差异，选民基础也不太一样，关于债务上限的辩论，通常会延伸至对未来的举债规模和举债用途的激烈辩论。总结来说，债务上限激烈博弈的背后其实是党争。

三、本次债务上限暂停两年后的风险及展望

有两种可能性，一是从正面来看，这可能会成为扭转债务上升趋势的开始；二是这有可能是周而复始的常规辩论，过后就一切如常。

之所以说这可能是扭转债务快速上升趋势的开端，不是因为美国的政客能够克制自己，而是债务形势使然。如果财政部每年利息支出超过财政收入的10%，这种财政状况是难以为继的。当前的数据已经很接近上限了，特别是当市场利率大幅上升后，突破这个上限似乎是指日可待。在这种情况下，财政部面临财政平衡的问题，不可能以超过收入增长的速度大幅举债；美国治国的机制也不可能让财政部无限制举债，最终形成财政收支无法平衡的局面。每次债务上限调整时，大家似乎关注的是两党为自己的政治利益进行较量，然而我们还要看到，这背后体现出美国财政总体是比较有纪律，也是比较专业的。这样一种客观形势的存在，使得美国未来的财政状况可能会得到修复。

事实上，从协议具体内容也能看出一些苗头。把未来的时间分成两个阶段，一是从目前到2025年12月31日，我们称之为A段，此后称为B段。A段的目标是债务上限放开，B段则以起始时的债务水平作为上限。如果一年半以后，举债规模很大，维持那样的水平是否会有危险？实际上，美国在开支方面有一些配套措施，在A段的原则是和2022年的支出大致形成可比的平衡，这意味着今年举债总额增加2万亿左右，明年也会增加一些；到B段后，基本目标是债务规模按照1%的速度增长，低于通胀率，这意味着实际债务规模处于缩减状态。

因此，未来美国债务规模预计还会上升，但我认为就核心指标而言，两党都表现出抑制债务增长的意愿，对未来的展望还是审慎乐观的。以美国对财政管理的长期历史来看，它是比较有纪律、比较专业的。

四、债务上限调整的影响

1、对市场流动性的影响

近期，财政部新发了约3000多亿的美债，起到了“抽水”的效应，不过规模不值得忧虑。参议院刚通过这个法案时，国债一年期收益率就上涨了15、16个基点，确实是有一点抽水的意思；发了3000亿左右的新国债后，收益率上涨了16个基点。但到今天为止，收益率已经出现了回落，相对参议院通过法案时后的水平只增加了4个基点。因此，本次调整对流动性影响不是那么大，并不值得忧虑。

2、对美联储的影响

很多人始终把财政部债务上限的问题和美联储放在一起讨论，事实上二者无关。从法律上来说，二者是两个独立的机构，并且美国财政部的债券瞬间就能发出去，并不需要美联储直接购买它的债券。调整美债上限是行政当局与国会两党的博弈，美联储既无权利干预这件事情，也没有必要参与这件事情。

此次美债上限调整对于我国处理债务问题也有一定启发：不论是个人、企业、地方政府还是中央政府，永远都面临着量入为出的基本原理，在举债方面也需要以该原则权衡每个阶段的措施。