总量弱、结构稳，政策托底已开启
2023年5月货币数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
一、受基数抬升、需求不足和供给趋稳等因素影响，5月社融、信贷、M2增速均明显回落；但信贷结构上，企业票据是主要拖累，企业中长贷维持高增，居民部门融资弱修复，表明货币对重点领域和薄弱环节的支持仍保持有力。
一是社融方面，受基数抬升、需求不足、城投融资收紧、货币前置发力透支部分需求等因素影响，信贷、政府债券、企业债券同比均大幅减少，成为拖累社融增速明显放缓的主因，预计6月社融受去年同期超高基数影响存在进一步回落压力。
二是信贷方面，信贷走弱主因企业票据拖累，居民融资弱修复、企业中长贷延续高增。如5月新增人民币贷款同比少增5418亿元，其中，受高基数与供需双弱的影响，企业票据同比减少6709亿元，是最主要的拖累因素；同期企业中长贷延续同比多增，近10个月累计多增5.7万亿元，居民短贷、中长贷均同比微增呈现“弱修复”特征，反映出货币对重点领域和薄弱环节的支持仍保持有力。但居民中长贷绝对规模仍弱，表明稳地产仍需政策加力。
三是货币供应方面，M2增速较上月回落0.8个百分点至11.6%，连续三个月回落，主因基数抬升、信贷扩张放缓、存款利率下调导致居民存款减少等因素拖累。M1增速较上月回落0.6个百分点至4.7%，主要与企业盈利困难、现金流偏紧和地产走弱相关。
二、预计货币政策从观察期进入边际宽松期。
一是实体需求不足、实际利息负担加重和房地产再次探底，均需要央行加大逆周期政策呵护力度。二是预计本月1年期MLF、LPR同步调降概率偏大，5年期LPR下调幅度或更大，不排除未来降准可能性。三是预计央行采取“边走边看”策略决定是否多次降息，坚持“以我为主”，根据未来国内经济恢复情况，尤其是地产、消费等走势，决定未来是否多次加息。
正文
事件：2023年5月份社融增量为1.56万亿元，比上年同期少增1.31万亿元；新增人民币贷款1.36万亿元，比上年同期少增5418亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长4.7%、11.6%，增速较上月末分别低0.6个百分点和低0.8个百分点。
一、基数抬升和需求不足，共同拖累社融增速放缓
5月份社融增量为1.56万亿元，比上年同期少增1.31万亿元（见图1），低于市场预期的1.99万亿元较多；社融存量增速为9.5%，较上月回落0.5个百分点，再度接近历史最低值9.4%的水平（见图2）。分结构看：
（一）需求不足和基数抬升导致信贷、政府债和企业债减少，是拖累社融的主因。一是受实体需求不足、去年基数抬升和今年一季度天量信贷透支部分需求等多重因素的影响，5月新增人民币贷款（社融口径）1.22万亿元，较去年同期减少6030亿元（见图3），贡献了社融同比降幅的46%，是拖累社融的最主要因素。二是受去年同期基数偏高、今年新增专项债券剩余额度尚未下达导致其发行放缓等的影响，本月政府债券净融资额同比减少5011亿元（见图3-4），贡献全部社融同比降幅的4成左右，对社融的拖累亦偏大。三是受企业盈利困难、需求偏弱、城投融资收紧、偿债压力增加，以及低价信贷挤占信用债融资需求等因素的叠加影响，5月企业债券净融资额由正转负，新增-2175亿元，同比减少2541亿元（见图3），其中城投净融资额转负，创下同期历史新低，同比减少约500亿元（见图5）。此外，随着美国核心通胀、经济仍有韧性，市场利率维持高位，本月外币贷款连续两个月为负，同比减少98亿元（见图3）。
（二）表外融资和股权融资对本月社融形成一定支撑。一方面，随着资管新规过渡期结束后非标压降告一段落，加上去年同期基数偏低等因素影响，表外融资同比少减少360亿元，除今年1月份外连续14个月同比改善，继续对社融形成一定支撑（见图3）。其中，未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别多减少729亿元、多增922亿元和多增167亿元，后两者为主要贡献力量，或与监管偏松和低基数相关，未贴现银行承兑汇票保持低迷则与企业盈利困难、投融资需求偏弱相关。另一方面，受去年同期基数偏低、国家加大对科技创新企业股权融资支持力度等因素支撑，5月非金融企业股票融资同比增加461亿元（见图3），结束7个月同比减少，转而对社融形成助力。
从1-5月份累计数据看，国内累计新增社融17.3万亿元，较去年同期多增1.5万亿元，实体信用总体维持扩张态势。结构上，新增人民币贷款（社融口径）同比多增1.8万亿元，贡献率超过100%，是绝对的支撑力量；同期企业债同比减少8000亿元、政府债券同比减少1900亿元，反映出年内城投监管偏紧、财政发力总体偏弱。往后看，受去年疫后逆周期政策集中发力，6月社融基数偏高的拖累，预计今年6月份社融进一步放缓压力犹存。
二、信贷走弱主因企业票据拖累，居民融资弱修复、企业中长贷延续高增
5月份金融机构新增人民币贷款1.36万亿元，比上年同期少增5418亿元（见图6）；各项贷款余额增速为11.4%，较上月回落0.4个百分点（见图7）。结构上，企业短贷和票据是主要拖累因素，企业中长贷维持高增，居民部门信贷小幅改善但仍偏弱，信贷结构呈现弱修复特征。
（一）企业端：高基数与供需双弱拖累短贷、票据减少，企业中长贷延续高增。5月份，非金融性公司及其他部门新增贷款8558亿元，同比减少6742亿元（见图8），是拖累信贷走弱的主要原因。其中，受去年同期基数偏高，央行加大信贷调结构、调节奏力度以适度减少短期信贷供给，以及实体融资需求偏弱等因素的共同影响，企业票据和短贷分别同比减少6709和2292亿元，两者合计同比降幅约为全部人民币贷款降幅的1.7倍，拖累尤为突出；相比之下，同期企业中长贷同比多增2147亿元，连续10月同比大幅多增，累计多增已达5.7万亿元。企业中长贷持续大幅高增，一方面源于央行持续加大科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具投放力度（见图11，一季度结构性货币政策工具余额增加3754亿元），推动科技、绿色等相关领域中长期贷款维持高增；另一方面与银行加大对服务业等疫后修复较快领域信贷支持力度密切相关，如根据央行信贷投向数据，一季度服务业中长期贷款同比多增1.42万亿元，占全部信贷同比多增额的6成以上，预计上述趋势大概率仍在延续。
（二）居民端：总体依旧偏弱，但短贷、中长贷均同比微增呈现“弱修复”特征。5月份居民部门新增贷款3672亿元，由负转正，且同比多增784亿元，总体呈现弱修复态势。其中，受益于消费需求持续修复，特别是汽车等大宗需求回暖，居民新增短贷1988亿元，略低于2017-2021年同期均值2027亿元，但同比已多增148亿元（见图8和图10）。此外，5月居民新增中长期贷款1684亿元，环比、同比分别多增2840和637亿元（见图8和图10），出现小幅改善，但仍不足2017-2021年同期均值4403亿元的一半，表明房地产市场需求依旧低迷，如5月份 30大中城市商品房成交面积同比增速较4月份进一步放缓，6月1-13日上述增速转负，均对此提供一定佐证。另外，面对存量债务成本偏高、资产收益下降大环境，居民提前偿还房贷也对居民中长贷形成一定拖累。
从1-5月份累计数据看，新增人民币贷款累计同比多增1.8万亿元，延续扩张势头。其中，中长期贷款尤其是企业中长贷是主要贡献力量，企业中长贷累计同比多增约3.3万亿元，反映出在结构性货币政策等的助力下，大量资金还是流向了实体经济部门（见图12）；企业票据累计同比减少2.8万亿元，是主要拖累因素；居民部门中长贷累计同比减少约1400亿元，表明居民购房需求恢复仍偏弱。
三、基数抬升、信贷放缓等拖累M2增速回落，企业盈利下滑导致M1增速下降
5月末M2同比增长11.6%，较上月回落0.8个百分点，连续三个月回落（见图13），原因主要有四：一是去年同期基数抬升不利于M2增速回升，如2022年5月M2增长11.1%，较上月提高0.6个百分点，不利于今年5月份M2增速提高。二是信贷扩张放缓导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，拖累M2增速回落。三是近期银行大幅下调存款挂牌利率，导致居民存款意愿明显减弱，加上居民用存款提前偿还房贷，均不利于M2增速改善，5月份居民新增人民币存款同比减少约2000亿元。四是本月财政存款同比减少3223亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，仍对M2增速形成一定支撑。
5月末M1同比增长4.7%，增速较上月回落0.6个百分点（见图14）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由4月的4.3%降至5月的3.8%，是主要拖累因素，同期M0增速较上月回落1.1个百分点至9.6%，也不利于M1增速提高。单位活期存款增速较上月回落或主要与实体需求不足、企业盈利困难、房地产走弱相关。如1-4月份规上工业企业利润同比降幅高达20%以上，且考虑到5月PMI处于荣枯线下方、PPI降幅扩大，预计5月份工业利润降幅或大概率有所扩大，拖累企业现金流偏紧；同时5月地产销售走弱也不利于M1增速回升，历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图15）。往后看，受基数抬升、房地产再次探底、加上PPI降幅扩大和企业去库存拖累工业企业盈利延续负增长等因素的影响，预计未来数月M1增速继续低位运行的概率偏大。
5月份M1与M2增速剪刀差较上月收窄0.2个百分点，由上月的-7.1%收窄至-6.9%（见图14），修复仍偏弱。往后看，随着逆周期政策加力，实体融资需求恢复，预计宽货币将加快向宽信用的转化，加上企业盈利有望在二季度筑底企稳回升，预计未来M1与M2的剪刀差有望继续收窄。
四、预计货币政策从观察期进入边际宽松期
受基数抬升、需求不足和供给趋稳等因素影响，5月社融、信贷、M2增速均明显回落，实体信用扩张放缓；但信贷结构上，企业票据是主要拖累，企业中长贷维持高增，居民部门融资弱修复，表明货币对重点领域和薄弱环节的支持仍保持有力。往后看，为提振需求、巩固经济恢复基础、稳住房地产市场，预计货币政策宽松空间重新打开，降息、降准或均可期。
一是实体需求不足、偿债负担加重和房地产再次探底，均需要央行加大逆周期政策呵护力度。其一，受房地产市场再次探底、出口下行压力加大、工业企业加快去库存和居民“就业—收入—消费”循环仍不畅等因素的叠加影响，4、5月份国内经济恢复势头明显放缓。如制造业采购经理人指数PMI连续两个月低于临界值（见图16），CPI增速连续两个月在0%附近徘徊，实体需求不足特征突出。面对海外需求走弱、国内预期偏弱的环境，预计上述制约因素短期内难以自发性改善，经济恢复基础亟需政策加力巩固。其二，当前实体部门成本负担偏重、盈利困难，加上受价物价持续低迷的影响，国内真实利率不断上升且已处于偏高水平（见图17），将制约需求恢复，要求央行适度放松货币条件。其三，4月份以来国内房地产再次探底引发市场悲观预期，而房地产市场的低迷，不仅会影响国内经济恢复进程，同时还会导致部分房企风险加快暴露，并向金融机构风险、财政风险转化，进而影响金融稳定，亟待政策加力扭转。
二是预计本月MLF、LPR调降概率偏大，不排除未来降准可能性。一方面，根据央行利率传导体系，短端7天期逆回购政策利率调整路径与中长端1年期MLF政策利率调整路径基本同步（见图18），且一般情况下，1年期LPR往往也会跟随MLF同步变动，因此本月1年期MLF、LPR同步调降概率偏大。此外，鉴于房地产市场的复杂性和困难性，预计5年期LPR下调幅度或超过10BP。另一方面，当前商业银行净息差降至历史最低位水平导致银行流动性、利率约束仍偏强，加上下半年MLF到期压力较上半年翻倍增长，不排除央行进一步降准的可能性。
三是预计央行采取“边走边看”策略决定是否多次降息。6月降息后还会不会有更多次的降息？预计不确定性较大，正像这次央行货币政策“以我为主”一样，根据国内经济情况调降利率，未来央行也将根据国内经济恢复情况决定利率政策，在未来经济变化不是非常明朗的情况下，大概率采取“边走边看”策略。未来重点需关注经济恢复的几个信号：其一是国内“就业-收入-消费”循环是否回归正常轨道，启动正反馈循环；其二是7月政治局会议对房地产政策是否发生较大边际调整，是否陆续推出较为有力的一揽子房地产支持政策，房地产市场能否逐步企稳；其三是出口是否会超预期下行。若本次降息后，其他逆周期政策力度推出不及预期，或经济恢复不及预期，不排除多次降息的可能性，反之则相反。相比之下，预计未来通胀因素和汇率因素对国内货币宽松的制约或有限。
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