导读：可持续的公共财政政策有助于资本市场的资源配置并避免与货币政策发生冲突，不仅可以维护纳税人的利益，同时也符合财政当局和中央银行的利益
作者｜约阿希姆·纳格尔「欧洲中央银行管理委员会委员、德国中央银行行长；《中国金融》编辑部张林译」
文章｜《中国金融》2023年第8期
我们又一次生活在动荡不安的时代。在过去的一年，一连串不确定因素接踵而至：俄乌冲突不断升级，通货膨胀居高不下，公共债务水平持续走高，欧美银行业突发的危机导致市场恐慌。面对错综复杂的局面，决策部门在制定行动计划时要把握好轻重缓急尤其困难。本文将聚焦欧元区若干迫在眉睫的问题，在阐述当前的经济状况、评判通货膨胀及货币政策之余，重点分析欧元区的财政政策以及围绕财政规则的相关争论——这也是中央银行家们津津乐道的话题。毕竟，中央银行和财政部门都是影响宏观经济走势的重要决策机构。
欧洲货币联盟面临的挑战
最近，美国和欧洲连续出现的数起银行“爆雷”事件在国际金融市场上备受关注。每当银行陷入困境或倒闭，人们就会提出各种质疑，如风险管理是否健全、监管是否充分以及如何防止风险传染等。这些担忧不足为奇。作为中央银行，我们有责任努力维护全球金融体系各个角落的稳定。
据我所知，欧元区银行中的大多数风险经理在应对目前的挑战方面都做得很不错。欧元区现在的银行监管比15年前要严格得多。总体而言，欧元区银行业具有很好的弹性，拥有充足的资本和流动性。尽管我们在近段时间目睹了数起风险事件，但欧元区银行风险的传染性似乎较低。我们将继续密切关注金融市场的走势，一旦有必要就会随时采取行动。因此，我想从长远的角度来探讨一些更为重要的问题——欧洲货币联盟面临的挑战以及如何进一步完善财政治理框架。
当前，欧洲货币联盟正面临诸多挑战。在此，我先谈谈欧洲的经济和通胀前景以及欧洲中央银行最新的货币政策决定。
2022年，欧元区经济增长率达到3.5%。欧洲经济扩张背后的主要动力是解除了与新冠疫情相关的限制措施。不过，高通胀抑制了私人消费。此轮通胀在某种程度上缘于俄乌冲突造成的能源危机。在2022年夏末，人们一度十分担心能源供应不足将导致欧元区部分国家出现严重的经济衰退。幸运的是，欧洲国家特别是德国在寻找天然气替代供应商和补充天然气储存方面进展迅速，从而使我们避免了陷入最糟糕的情况。尽管如此，这场能源危机不仅引发了能源零售价格暴涨和企业生产成本飙升，而且也给欧元区经济带来了很大的不确定性，导致许多企业特别是那些高耗能企业的生产计划难以实施。这些负面因素在2022年下半年产生了显著影响，与此同时，解除新冠疫情限制措施所产生的刺激效应则逐渐消失。
对于2023年，我们预计欧元区经济将出现小幅增长。根据欧洲中央银行3月中旬公布的经济预测数据，欧元区GDP今年仅增长1%。不过，值得注意的是，当前金融市场的紧张态势意味着预测经济增长数据尚存在较大的不确定性。
公平地说，欧元区的高通胀并非仅仅缘于俄乌冲突造成的能源危机。实际上，欧元区的通胀率在2021年夏天就已经加速上升。随着全球经济在新冠疫情后逐步复苏，供应链开始面临巨大压力。在扩张性货币和财政政策加持下，经济快速复苏推高了能源价格。此外，对某些商品和服务的需求也呈现强劲增长。上述供需矛盾共同导致了供应瓶颈和价格上涨。
2022年2月俄乌冲突爆发以来，欧洲能源价格飞涨并推动通胀水平进一步攀升。国际货币基金组织的数据显示，2022年发达经济体的消费价格上涨了7.3%，创下近40年来的最大涨幅；在欧元区，消费者物价调和指数（Harmonized Index of Consumer Prices，HICP）上升了8.4%；在英国，消费者价格指数上涨逾9%。这些数字清楚地表明过去的一年是多么的异乎寻常。高通胀最初主要由能源和食品价格驱动，最近欧元区能源价格有所回落，整体通胀率也随之下降。然而，影响通胀的因素正变得越来越广泛。我们可以从不包括能源和食品价格在内的核心通胀率中看到这一点。欧元区的核心通胀率近期持续上升，今年2月，该指数的涨幅达到5.6%。
总体而言，欧元区的通胀率短期内仍将保持在高位。根据欧洲中央银行的预测，2023年欧元区的平均通胀率为5.3%。这是中期通胀目标的两倍多，我们必须等到2025年才能使其接近2.1%的政策目标。此外，该预测仍然存在巨大的不确定性，特别是要警惕通胀率进一步上行。例如，居高不下的商品和生产价格在转嫁给消费者时其程度可能超出预期，工资的增长也可能比预测中的假设更为强劲。鉴于这种前景，欧洲中央银行管理委员会不能简单地假设高通胀率会自行回到2%的目标水平。相反，我们的货币政策必须采取果断行动。正因为如此，欧洲中央银行在过去8个月里进行了6次加息，使货币政策利率上升了350个基点。这是欧元区有史以来最大的加息幅度。
然而，提高政策利率并不是我们手中唯一的工具。2022年上半年，我们停止了在疫情紧急购买计划（PEPP）和资产购买计划（APP）下的净购买操作。这意味着，在这些方案下，欧洲中央银行持有的安全资产基本上保持不变。从2023年3月到6月，我们只对APP中大约50%的到期资产进行再投资。目前，欧洲中央银行的资产负债表已开始萎缩，我们将逐步淘汰之前扩张性货币政策工具中的PEPP。从7月开始，对APP的再投资可能会进一步减少，这将有助于实施旨在遏制通胀的紧缩性货币政策。
当然，紧缩性货币政策无疑也会对经济活动产生抑制作用。这并非是一种矫枉过正的副作用，而是货币政策紧缩因果链中一个必不可少的环节。我们必须遏制住通货膨胀，而要实现这一目的就必须雷厉风行。我认为这项工作尚未完成。如果通胀如预期的那样发展，我们就必须在接下来的货币政策会议上决定进一步加息。
财政政策的作用不可或缺
然而，影响通胀结果的不仅仅是货币政策。英格兰银行前行长默文·金（Mervyn King）曾经说过：“如果中央银行是城里唯一的玩家，那我就不得不弃城而去！”既然如此，我们就有必要来看看公共决策领域的另一个重要玩家——财政部门。
在讨论财政规则之前，我们不妨简要地了解一下欧元区当前的政策组合。2022年，我们经历了一段备受煎熬的时期，能源价格大幅上涨和高通胀严重影响了家庭和企业。适当的财政政策措施有助于我们渡过难关，利用财政政策来帮助那些备受打击且难以自救的人群以及支持那些有望劫后重生的企业无疑都是明智之举，否则这些人群和企业就无法挺过那段特别困难的时期。
在过去的一年里，欧元区的财政政策持续发力。但财政部门采取的大规模临时措施颇似大水漫灌，缺乏针对性，而且这些措施动用的资金主要来自新增财政赤字。诚然，在经济面临需求不足的冲击时，扩张性财政措施有助于恢复市场稳定。但如今时过境迁，欧元区经济面临的主要问题是供给不足所导致的各种副作用，其中与货币政策密切相关的就是高通胀压力。在这种情况下，继续实施扩张性的财政措施有进一步加剧通胀的风险。货币政策和财政政策之间也存在相互抵牾的可能。因此，展望未来，欧元区尽快压缩财政政策支持的规模至关重要，任何进一步的财政支持都应当有的放矢。
可喜的是，能源市场紧张局势的缓解将有助于减少财政支持。某些措施——如德国对天然气价格和电价“急刹车”——可能会比最初计划的成本更低。但我认为最好不要滥用这类财政救济措施，比如支持其他消费或减税。相反，目前欧元区的财政政策应当致力于降低高赤字，减少财政刺激措施，促使公共财政步入更可持续的轨道，并借此支持欧元体系的货币政策。
即便不考虑当前的特殊形势，财政政策也一直是影响欧元体系有效维护价格稳定的关键因素。货币政策与财政政策通常相互依靠，双方的政策立场或多或少都处于一种进退与共的关系。在最佳状态下，健全的财政政策可以从更广泛、更长远的角度为货币政策提供必要的基础。反之，在最坏的情况下，长期缺乏健全的财政政策必将酿成重大风险，使中央银行在履职过程中进退维谷。
财政主导所蕴含的风险
财政主导（fiscal dominance）到底意味着什么？众所周知，公共债务水平越高，中央银行为防止国家陷于偿债危机并维持良好融资条件的压力就越大。如果中央银行屈从于这种压力，它就不再会把追求价格稳定视为己任。在极端情况下，财政与货币政策的作用将发生逆转：中央银行努力维持政府债务稳定，而控制通胀水平反倒成为财政政策的优先事项。或者用美国经济学家迈克尔·伍德福德（Michael Woodford）的话来说，“财政主导地位表现为向中央银行施压，要求后者利用货币政策来维持政府债务的市场价值”。
在欧元区，为了使统一的货币政策在财政自主的各成员国之间有效运行，确保财政稳健尤为重要。因此，欧洲经济和货币联盟的缔约方不仅要恪守市场纪律，强化“不纾困”（no-bail-out principle）原则，而且还必须制定一套财政规则，以维护货币联盟健全的公共财政体系，防止货币政策遭受财政压力。尽管这些财政规则已被郑重地载入欧盟条约之中，但它们还是经常成为各方争议的话题并随着时间的推移而被反复修改和更新。一个常见的批评是现有的财政规则可能会阻碍公共投资；也有人抱怨这些规则过于复杂且模糊不清。
在我看来，欧盟的财政规则实际上比它们的名声要好得多——至少当我们考察其实质内容时是这样的。给财政预算封顶有助于迅速降低债务比率。但是，各国设定的财政上限约束力不足，往往需要通过政治谈判来讨价还价，其最终结果也不令人信服。正因为如此，即使在经济状况良好的时期，欧元区的高负债国家也未能降低其债务水平。
目前，欧盟各国的财政规则仍处于悬置状态，这种情况还将持续到今年年底。对此，我们的主要建议是，增强财政政策量化目标的约束力，减少随意豁免的做法，督促各国更加严格地执行财政纪律。此外，在债务比率足够低时，允许相关成员国通过增加财政赤字来扩大投资支出，甚至动用国家应急资金以增强财政当局的灵活性。当然，我们也建议各国要确保财政规则更具约束力，例如，将财政监督权转移到一个专门维护债务可持续性的独立机构，如欧洲稳定机制（ESM）。
2022年，欧盟委员会提出了第一个改革方案并在成员国之间引发热烈辩论。今年3月，欧盟经济和金融事务委员会（Economic and Financial Affairs Council，ECOFIN）就方案中的基本改革原则达成了一致。该方案承诺要增强公共财政的可持续性并降低成员国居高不下的债务水平，对此我翘首以待。不过，目前的协议似乎主要是基于欧盟委员会2022年11月提出的建议。这些建议尚不能完全令人信服。我对这套方案能否改善现有财政规则表示怀疑，我甚至认为它有可能适得其反。
欧盟委员会还提出了一系列涉及未来多年的财政调整路径建议。这些路径需要得到欧盟委员会及其成员国的一致同意，而且必须顾及各国公共债务所面临的挑战以及各项改革和投资计划。这意味着各成员国都有很大的政策回旋余地，欧盟委员会也享有高度的自由裁量权。我认为，这种办法几乎很难促使所有成员国共同达成一个清晰透明且有约束力的财政框架目标。因为监测财政规则的遵守情况是一项非常复杂的工作，财政可持续性的分析结果也主要取决于最初作出的假设。
如果这些规则的制定将改革和投资计划纳入考虑范畴，那么我们所面临的挑战还会更加严峻。财政目标与其他政策目标相互掺杂，再加上设置的期限涵盖多年，势必会使人们担心寅吃卯粮会成为欧盟财政措施的新标准。这样的财政框架将难以帮助欧盟各国切实降低目前居高不下的主权债务水平。不仅如此，它还会成为货币政策的负担，让我们疲于应对未来或将出现的经济冲击。所以我们必须等待最终达成的协议，如何具体设计并执行财政规则将决定欧盟财政框架改革的最终结果。
强化欧洲货币联盟的治理架构
现在大家可能会问：欧元区接下来该做什么？我的回答是：欧洲货币联盟的未来将主要依靠强化现有的治理框架。
总的来说，我们在克服上述缺陷方面已经取得了进展。建立欧洲稳定机制就是为了在必要时向成员国提供财政援助。我们还制定了纠正宏观经济失衡的方案，并且通过多项改革措施以减轻金融部门和公共财政领域存在的问题相互强化，特别是欧洲中央银行设计的单一监管机制和单一解决机制，就是为了防止银行体系中出现财务危机。不过，我们还需要进一步推动改革，以遏制政府对银行体系的扭曲所造成的不良影响。
说到底，每个成员国都要对其财政和经济政策负责。关于财政治理框架改革，我认为欧盟成员国的财政规则应当去繁就简，减少自由裁量权，增强约束力。
然而，在我看来，即使有货币政策相助，财政规则本身也难以确保价格稳定。这意味着我们还需要金融市场发挥自己的作用，在为主权风险定价的同时，进一步维护欧盟的财政纪律。这可以激励各国制定稳健的财政政策来抑制不断上升的政府债务风险溢价。就此而言，资本市场有序发展对于价格稳定大有裨益。不过需要指出的是，通过欧盟层面发债来满足当前的支出需要——比如支持“下一代欧盟”(Next Generation European Union)复兴计划的转移支付——应该算一个例外。
欧元区的债务比率在疫情期间急剧上升，施政者们必须找到一个行之有效的应对办法。可持续的公共财政政策有助于资本市场的资源配置并避免与货币政策发生冲突，这不仅可以维护纳税人的利益，同时也符合财政当局和中央银行的利益。但愿目前欧盟治理框架改革不会止步于目前这样杂乱无章的状态。
综上所述，从中央银行家的视角来看，财政规则确实至关重要。正如经济学家卡尔·布伦纳（Karl Brunner）所言：“对金融稳定性的分析表明，如果缺乏能够将赤字控制在平均水平的财政制度，那么致力于金融稳定和非通胀的货币制度就不太可能持续下去。”■
[本文译自约阿希姆·纳格尔（Joachim Nagel）2023年3月22日在伦敦国王学院的演讲]
（责任编辑 贾瑛瑛）
