自7月政治局会议召开以来，已有20个省市自治区公开提到了未来将沿用的化债措施，地方债务化解的工作也引起了市场的关注。在政治局会议“有效防范化解地方债务，制定实施一揽子化债方案”的政策号召下，2023年下半年或将是一个“债务清算”的时段。

2022年末，全国地方性政府债务总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿元，地方显性债务率为123.88%，已经突破国际通用绝对上限120%。考虑到隐形债务的情况，当前国内债务压力或更为严峻。

过高的债务使直接清偿变的困难。因此“债务置换”的预期持续升温，相关机会或许也会在债券乃至其他资产中有所体现。来看看当前各省市的债务情况，以及政治局会议后，省市将如何落实化债工作。

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当前地方债务的情况

截至2022年末，江苏、浙江、山东、四川是地方债务规模最大的区域，分别为10.6万亿元、8.3万亿元、6.7万亿元和6.4万亿元，此外，广东、湖南、湖北、河南、安徽、江西、重庆的地方债务在3-5万亿元之间。

地方债务产生的原因有很多，但最直观也最常见的情况，就是对应项目的事前预估收益和实际收益差距巨大。在2015年-2017年期间，国内基建、PPP、城乡冷链物流的基础建设火热，但对应的项目预期收益却在房住不炒和疫情的影响下受到冲击，进而导致了债务规模的积累。

另一方面，2022年以来国内狭广义的财政收入下行压力有所加大，2022年国内狭义财政一般公共预算收入增速仅有0.6%，广义财政也出现被动下行的趋势，全年同比增速录得-20.6%。这意味着隐性债务的间接保障底线有所变化，二来对地方政府向城投平台业务的支付能力也有所约束。

从债务规模来看，近年来现行债务的积累偿还规模逐渐提高。根据Wind数据，2020年政府债务的到期规模约为2.1万亿元，而到了2023年这一规模已经提升到了3.65万亿元。同时，2020年-2022年，城投类债券偿还规模分别为2.6万亿元、3.8万亿元、4.3万亿元，债务压力增速较快。因此在化债之外，政府在防止新增债务方面同样有着任务。

在政治局会议提出“一揽子化债方案”后，江苏共提及12次化债措施，体现出全省高度重视债务风险化解；湖南、安徽与贵州位居其后。其中，争取建制县市试点、债务重组置换、资产盘活、平台整合与转型仍是较为主流的防风化债措施。

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可选的化债手段有哪些？

应对地方债务情况，财政部给出过6种化债途径，其内容包括偿还，以债抵债、债务转化、破产重组、其他辅助措施。而根据选择的化债方式不同，所带来的影响也在回应变化。同时，由于不同地区之间的资源存在差异，因此部分模式未必适用于所有省市。

1、安排财政资金偿还

直接给钱是化解隐性债务最为直接的方式，然而当前政府财政资金并非那么充裕，政府可以节约，但面对日渐增长的刚性支出，省钱能做到的效果有限。而我国对通胀、政府赤字的管理也不会允许财政不断过度提升债务积累。

2、出让政府持有的股权，转化国资解决存量债务

贵州政府曾在2019年12月推动过“茅台(600519)化债”，通过将持有的贵州茅台(600519)股份转化至贵州省国资运营公司来开启茅台化债的道路。同样的操作还有低息发债收购贵州高速、购买城投债的方式化解贵州债务。若不考虑国有资产流失的背景，这或许是未来政府偿债的手段之一。

3、利用现有债务空间进行债务置换

通过发布再融资债券推动化解债务工作，发布低息的债券置换当前的债务，将债务期限结构延长，并降低债务的利率。广东与北京都使用过类似手段偿还债务。这种做法并不减少债务总额，而是通过延长债务时间，让成长速度跑赢债务增长速度来偿债。从2022年底各省份债务限额与余额的缺口来看，上海、江苏、北京发行再融资债置换隐债的空间较大。

4、通过金融机构沟通协商，实现金融化债

与地方银行、国有银行或其他金融机构沟通，将债务转移向当地金融机构，使其支持债务重组，展期降息，这也是当前背景下一种可能性较高的选择，让“政府欠的”转化为“银行欠的”。贵州在进行债务化解时同样使用过类似的模式，但这类做法的坏处是会提升地方银行的坏账率，本质上是将地方政府的风险转嫁给金融系统，虽然化解了债务，但并未化解风险。

5、由AMC公司购买地方政府债务

通过市场化手段剥离金融机构对地方政府的债权。债权人将债权资产折价转让给AMC，并对融资平台的债务进行实质性重组，或是由AMC或政府发起成立化债资金池，在必要时为区域内平台提供资金周转。尽管是可执行方案，但我国AMC规模并不大，提供的流动性支持有限，可以作为参考的选择标准。

6、政府债务的破产重组

在国内背景下，宣告债务破产重组对金融系统的坏影响不可估量，或引发更大规模的系统性金融风险，虽然债务消失了，但很有可能引发经济大萧条、类似日本泡沫经济破灭的影响。而国内在处理债务问题时，一直以“守住不发生系统性风险”为底线。因此破产重组在国内属于并不可取的方向。

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化债能够带来的变化影响

本轮政府提出的化债行动是中国2010年以来的第五次化债，在土地出让及年收入持续下滑，地方政府化解债务能力有限的背景下，本次化债的主要措施或将以展期降息、盘活资源、整顿平台等方式。通过以时间换空间的方式，降低当前负债带来的违约风险。

从8月份的社融数据来看，8月新增社融3.12万亿元，同比新增了6316亿元，其中新增专项债发行额超过了4700亿元，发行速度明显有所提速，可以看出政治局会议的要旨得到了响应。尽管8月实体现代需求没有明显的反弹，按同比降幅较7月也有所改善。

从直接影响来看，化债的主要目的是节省利息支出，或者说节省即期债务的偿还压力问题。通过当地银行发布特殊输再融资债券，或许能够解决或缓释部分到期的债务压力。而特殊再融资债优先置换非标债券后，银行信贷投放及配债额度腾挪，一方面有望带动部分久期债券估值的修复，一方面或能够利好区域性银行的业务。

间接情况来看，申请中央化债政策支持的地区，该地区的项目建设审批、财政支出预算等方面可能将受到一定程度的限制。然而长期来看，一揽子化债政策本身将带来这些地区广义债务压力的缓释、利息成本的节约，若存量规模能趋势向下，则意味着地区财政资金将更好地投入基建、民生等重要领域。

根据2022年公布的数据，2023年新增专项债前三大投向分别为城乡建设、棚改、产业园区，规模占比分别为32.2%、17.7%、14.9%。9月5日国务院政策例行吹风会上也曾提到，新增专项债重点支持基建领域。预计随着债务问题解决，新增专项债落地，国家重大战略项目、保障性安居工程，以及新能源项目和新型基础设施的项目建设有望加速。

值得一提的是，在近日财政部和工信部均公开提到防范新增与清理拖欠款，提出“严格政府投资项目管理，将政府拖欠中小企业账款纳入日常监管”，预计后续各地政府会加快拖欠款的清理速度。来自政府的补贴款、应收账款较高的企业或因此受益。

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